11月19日，华泰证券发布了一篇原标题为“救市政策正有序退出，年度策略‘解铃’系列之二：股市筹融资环境”的研报，其中关于证金减持的内容引发了轩然大波。

　　这份研报先梳理了

　　继而指出“10月起证金不再增持，10月上半月减持贵糖股份、闽东电力、金隅股份、深天地A等10只股票；11月(上半月)继续减持海南航空、蓝星新材、攀钢钒钛、高盟新材、三全食品等14只股票”。

　　鉴于目前筹融资环境的恢复，华泰证券认为“证金的减持以及之后的退出会温和有序，可控可调，不会造成市场大波动”。

　　尽管A股从震荡走向平稳，但肩负救市重任的证金的一举一动都在引发市场的关注和猜想，尤其是退出的相关信息。

　　对于这篇研报引发的关注，华泰证券内部人士表示这篇研报被市场曲解了，初衷是讨论救市政策的退出，而非证金的退出，这是完全不能偷换的两个概念，原本旨在说明目前的市场环境的乐观，而绝非提示国家队退出的利空。

　　——年度策略“解铃”系列之二：股市筹融资环境

　　投资要点：

　　本篇报告旨在探究救市后的退出制度和股市的筹资融资环境，证金的平稳退出和后续股市的良性发展可以期待，从以下几个方面阐述：1。一级市场近期关注的事件是IPO重启和相关的规则变化，从中可以看到国家对新股发行制度的改良和进步，一级市场的筹资融资功能逐步恢复，增发和再融资的规模进一步扩大；2。证金公司持有股票的现状，以及如何漂亮的退出，我们对证金公司的投资风格进行合理推测，我们相信证金的退出是有序和可控的；3.股指期货在股灾期间的限制性措施对市场是柄双刃剑，股灾过后生存下来的部分量化对冲基金，其规模已受限。股指期货目前不是影响市场行情的重要变量，期指市场政策将逐步恢复正常。

　　一级市场：IPO暂停限制了新股对资金的分流，对于暴跌的市场有一定的止血作用；IPO重启本身对市场最多是中性的消息，而非重大利空，由于监管层敢于放开IPO预示着对市场的压力测试有信心，这种反向思维释放出来的信息，对于反弹中的股市参与者的心理建设至关重要，并且新规则伴随着取消系列规定(包括新股申购预交款、冻结资金的规定，取消关联交易、独立性、募集资金用途等方面的规定)为IPO松绑，大概率增强了投资者为了打新而增持大蓝筹的意向以及小市值高成长性小盘股全面开花、供给增加的可能性。所以我们认为IPO重启，包括相关制度的改进，以及前期一系列的金融反腐、清理场外配资等都是为健康运行的股市夯实基础，为资金选择真正有潜力的企业(进入优秀实体企业)铺平道路，最终都是为了恢复股市高效的筹资融资环境服务的。就这点而言，股市参与者，不论是有发展潜力的公司还是掌握资金的投资者都是件乐观的事。

　　二级市场：证金救市期间的控盘情况大致如下：1。证金救市前只在两家公司位列前十大股东，分别是中国石化和中国人寿，最新(11月12日)证金控盘的公司家数(前十大股东包括中国证券金融股份、中央汇金投资、中证金融资产管理计划)达到1145家，红十月初期，证金控盘的公司家数有1169家。10月起证金不再增持，10月上半月减持贵糖股份、闽东电力、金隅股份、深天地A等10只股票；11月(上半月)继续减持海南航空、蓝星新材、攀钢钒钛、高盟新材、三全食品等14只股票。我们认为证金的减持以及之后的退出会温和有序，可控可调，不会造成市场大波动。

　　股指期货：金融期货交易所针对股指期货的限制性措施主要体现在交易保证金和交易手续费的要求上，8月初股指期货交易保证金最低为8%，交易手续费为万分之零点二三；9月非套期保值者保证金要求达到40%，套期保值者保证金要求也从10%提高到20%，交易手续费大幅提升到万分之二十三。随后指数期货的成交量和成交金额缩水严重，沪深300指数期货10月成交额(0.32亿)约为6月成交额(53亿)的0.6%，10月上证指数期货和中证指数期货成交金额(分别为0.08亿、0.25亿)也仅为6月的1%和3%。国务院在促进资本市场健康发展的意见中提到：适应资本市场风险管理的要求，平稳有序的推进期货市场建设。可以看出，股指期货交易现阶段主要服务对象是套期保值者，对投机者的交易放开程度趋于谨慎。

　　分析框架梳理

　　本篇报告旨在探究救市后的退出制度以及股市的筹资融资环境，对于证金的平稳退出和后续股市的良性健康发展我们是有信心的，从以下几个方面阐述：1。一级市场近期关注的事件是IPO重启和相关的规则变化，从中可以看到国家对新股发行制度的改良和进步，一级市场的筹资融资功能逐步恢复，增发和再融资的规模进一步扩大，新三板转板制度的完善可期2。证金公司持有股票的现状，以及如何漂亮的退出，我们对证金公司的投资风格进行合理推测，我们相信证金的退市可以做到“轻轻的来，不带走一片云彩”3。股指期货在股灾期间的限制性措施对市场是把双刃剑，我们认为股灾过后生存下来的股指期货交易的基金已经控制在规模内且这部分量化对冲产品已经不是影响市场行情的重要变量，这也为市场的良好恢复发展奠定了基础。

一级市场： 我们应该知道的那些事

　　历史IPO暂停的次数及重启后大盘的表现

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　　表格1列出了2000年以来6次IPO暂停的基本情况，我们可以看到基本上IPO暂停原因分为两种：第一种是事件结果型，即由于某个严重导致金融市场失序的事件，为了缓冲事件对股市的影响暂停IPO，今年的股灾、08年的金融危机、01年国有股减持方案出台引发市场暴跌；第二种是为发行制度的良性发展铺路型，询价制度、股权分臵、核查活动。基本上IPO暂停限制了新股对资金的分流，对于暴跌的市场有一定的止血作用；IPO重启本身对市场最多是中性的消息，由于监管层敢于放开IPO预示着对市场的承压有信心，这种反向思维释放出来的信息，对于反弹中的股市参与者的心理建设至关重要，并且新规则伴随着取消系列规定(包括新股申购预交款、冻结资金的规定，取消关联交易、独立性、募集资金用途等方面的规定)为IPO松绑，大概率增强了投资者为了打新而增持大蓝筹的意向以及小市值高成长性小盘股全面开花、供给增加的可能性。所以我们认为IPO重启，包括相关制度的改进，以及前期一系列的金融反腐、清理场外配资等都是为健康运行的股市夯实基础，为资金选择真正有潜力的企业(进入优秀实体企业)铺平道路，最终都是为了恢复股市高效的筹资融资环境服务的。就这点而言，股市参与者，不论是有发展潜力的公司还是掌握资金的投资者都是件乐观的事。

　　此次IPO规则变化-2016年1月后开始实行

　　证监会11月6日宣布对股票发行制度的相关调整细则，对新股发行制度进一步优化，推进IPO向注册制改革的步伐。主要归纳四点：1。取消申购预缴款2。审慎性原则向信息披露为中心过度3. 2000万股以下的发行取消询价4。强化中介机构、发行人责任。

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　　注册制是IPO发行制度演变发展的必然趋势，IPO发行制度的改革是金融体制改革的一个重要环节，除发行制度改革外，A股交易制度等也是下一步改革的重要方面。

　　IPO重启的原因探究-目前市场的各项指标和状态

　　我们认为IPO重启是在市场流动性充裕货币政策宽松的前提下，所以其对市场资金抽水有限，伴随着众多“稳增长”政策的出台，国家有信心和实力使金融市场恢复到健康运转的状态。股灾过后，红10月以来我们统计全部A股最新(11月10日)收盘价与股灾期间的最低价，剔除股灾期间停牌的股票，全部A股样本为2575只，有315只已经翻倍(12%)，2267只股票(88%)涨幅超过30%，所以我们认为市场已经准备好了迎接IPO重启。

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　　并购重组-未来市场化改革方向上市公司的成长，除了依靠内生的业绩增长，并购重组也是实现公司快速增长的重要方式。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中提到要鼓励市场化的并购重组，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。并购重组事件从2014年的171次，快速增加到2015年的557次(不完全统计)，其中横向整合为目的的重组占比最大(约50%)，多元化战略和买壳上市的重组分别占18%和14%。

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　　增发-2017年三季度到2018年三季度是限售解禁高峰期

　　已经实施的增发，限售股解禁期间分布图显示2017年第三季度到2018年第三季度是限售股解禁的高峰期。再融资分为增发和配股，配股规模较小涉及公司也非常少，暂不做讨论。

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　　二级市场：救市政策的退出

　　证金的融资情况

　　自6月15日开始的股市暴跌，在短短3周内上证指数跌幅近40%，创业板则暴跌幅度更甚。从7月6日开始，以证金公司和21家证券公司为代表的“国家队”携央行提供的流动性支持入场“维稳”。

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　　8月6日彭博报道，证金获得包括中国央行在内机构提供的2.5万亿至3万亿元人民币资金支持，以应对股市波动。资金将用于向券商提供流动性支持、购买股票和基金以稳定市场等；资金支持的具体规模是不断变化的。证金目前仍在寻求从银行融入3-12个月期限的资金，针对6-12个月的资金品种，价格约在4.0%-4.4%的水平。证金的目标是寻求总量高达5万亿人民币的资金储备以在必要时支持股市。

　　证金的控盘情况

　　证金救市期间的控盘情况大致如下：1。证金救市前只在两家公司位列前十大股东，分别是中国石化和中国人寿，最新(11月12日)证金控盘的公司家数(前十大股东包括中国证券金融股份、中央汇金投资、中证金融资产管理计划)达到1145家，红十月初期，证金控盘的公司家数有1169家，所以我们认为在10月到11月上旬这段时间，证金已经在缓慢而有序的出货并且没有引发市场的骚动和担忧。证金救市的步骤大致如下：

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　　证金-温和的减持

　　证金救市后，市场对于证金会不会退出以及什么时候退出都有诸多猜测。香港外汇基金1998年-2002年救市，盈利1100多亿港元后通过盈富基金完成港股转交；台湾国安基金2000年-2007年救市，利用2007年台湾股市的大好行情，国安基金最终盈利37亿新台币出清。在IPO重启以后，证金因持有高市值的股票，打新中签率提高，有助于证金解套后温和的减持，10月以来，证金减持的情况可以看出，证金月减持股数在20家左右，证金的减持在温和有序的进行。

　　股指期货交易情况

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　　期货大致可以分为商品期货和金融期货，股指期货就是金融期货的一种，是以股价指数为标的物的标准化期货合约，股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约，因此具有杠杆性。2010年4月沪深300股指期货合约正式上市交易。目前，正在上市交易的股票如上表所示。

(责任编辑：DF010)