中国社会科学院经济研究所最新研究认为，应加快软预算部门改革，推进以股权市场和债券市场等直接融资为主的多层次资本市场体系建设，降低无风险利率，促进上市公司走出“债务—通缩”魔咒，实现价值创造能力提升。

　　金融配置方式改变

　　社科院经济研究所、社会科学文献出版社日前共同在京发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告(2015)》。蓝皮书称，通过对历年中国上市公司价值创造能力的分解，我们发现在通缩情形下2014年上市公司运营能力降低、较弱的偿债能力和更高的融资成本拖累了企业价值创造能力的提升，上市公司转型改革还有很长的路要走。

　　蓝皮书称，为了应对经济下行压力和促进经济结构战略性调整，2014年中国资本市场在激活微观主体创新、促进传统行业转型方面发挥了巨大作用，多层次资本市场的初步建立及相关制度的推进，有利于企业特别是中小企业从资本市场融资，帮助其更好地逃离“死亡之谷”。

　　但蓝皮书同时表示，期限错配严重的银行部门贷款、发展滞后的低融资成本债券市场和波动剧烈的股票市场表明中国要实现金融结构证券化转型、降低社会融资成本任重而道远。

　　中国社会科学院经济研究所副所长张平研究员表示，2014年下半年开始中国经济出现大的转型，突出标志是配置金融资源方式的快速转变，带动了企业创新和融资活动的变革。金融配置方式从传统的以资产抵押贷款追求规模扩张的杠杆模式转向以未来收益增长贴现的股权融资模式，即公司融资从传统的间接融资向直接融资转型，成功建成和激活多层次的股权市场，资本化率达到83%，达到全球发达经济体资本化率的常年均值水平。

　　统计数据显示，2015年上半年新三板已经成功上市近2600家企业。张平说，加上各地方的股权转让系统，链接到PE、VC，产业并购基金形成了一个新的公司融资生态，即代表着未来新技术革命方向的公司的融资门槛越来越低，这直接激起亿万人民大众创业、万众创新的热潮。与2005年的第一次资本化浪潮截然不同，这一次是以创新、并购为主，并兼顾多层次股权市场的建设，与时代创新、创业的经济转型特征相吻合，金融配置方式的改变直接引领了微观企业的创新。

　　债务-通货紧缩成症结

　　蓝皮书说，转型过程中，经济减速和通缩困扰着经济的健康发展。2015年GDP增长预计为6.9%，基本完成7%的计划增长目标，2015年上半年GDP平减指数为负值，从2012年3月PPI转为负值以来已经持续3年有余，生产部门的通缩已经传递到总体经济，总体经济进入通缩境地，通缩直接削减了公司的利润，同时导致真实利率升高，企业财务费用增加、投资能力下降。债务-通货紧缩是中国经济转型升级困难的重要症结所在。

　　社科院研究发现，虽然利率市场化等改革措施加速推进，但受中国政府软预算约束和产业结构积重难返等问题的影响，在高利率环境下信贷资源更容易向房地产、地方融资平台和国有企业等领域集中，这不仅形成了巨大的资金黑洞，也不利于产业结构调整和去杠杆化进程，延长了通缩机制下市场对过剩资源的清洁过程。

　　此外，在“蛋糕”大小相对固定的情况下，可能对其他经济主体，特别是中小企业形成挤出效应。近年来虽然货币政策一宽再宽，但是中小企业融资难、融资贵的问题依然十分突出。

　　“资金越紧张，对于那些没有传统固定资产抵押、资金可得性差的中小企业及民营企业来说，其融资难的问题就越突出。”张平说，而具备资产抵押条件的房地产行业、地方融资平台和国有企业通过非标等途径，资金可得性强，虽然支付了更高的成本，但仍然可得到融资。资本的逐利效应使得大量资金流向房地产市场和地方融资平台公司，加剧了资源的错配和浪费。

　　“因此，在积极推进利率市场化改革和发展多层次资本市场体系的同时，要切实明确政府职能，推进国有企业混合制改革，减少财务预算软约束导致的债务快速扩张对其他领域正常融资的挤出效应。”张平说。

　　加快市场效率提升

　　根据数据，截至2014年底，黑色冶金行业10564家和有色冶金行业7236家统计企业中累计亏损的分别达到1921家和1294家，占比分别高达18.2%和17.9%，高于制造业行业平均水平，二者的资产负债率分别为66%和64%，受债务率较高的影响，财务费用分别比2013年上涨16%和19.5%，远高于利润的增长率。但制造业内部分化明显，以医药和精密仪器制造为代表的先进制造业的资产负债率分别为43%和45.9%，但受通缩实际利率上升影响，其财务费用分别比2013年上升14.5%和8%。

　　在通缩的背景下，传统行业较高的债务率根本无法维持，债务和通缩相互作用导致的经济下滑，不仅使传统行业生存困难，也拖累了整个经济的效率。

　　蓝皮书称，虽然2014年股权市场表现不俗，但现有的多层次资本市场发展无疑与通过证券化改善创新资源配置、转变经济增长方式的目标尚有很大距离，蓝皮书列举了三个方面的问题：银行部门贷款规模居高不下，并存在严重的期限错配问题；低融资成本的债券市场的发展严重滞后；股票市值波动巨大，存在偏高的融资系统风险。

　　蓝皮书建议，盘活存量、深化改革，促进中国企业价值创造能力提升。张平认为，加快市场效率的提升是管理外部冲击的重要一环。应加快金融市场改革，降低无风险利率，促进上市公司走出“债务-通缩”魔咒。建立多层次资本市场体系，包括股权和固定收益市场，同时配合监管转型，推进资本市场效率提升。加快利率和汇率的市场化改革，让风险与收益相匹配，提供人民币国际化投资的便利性，增加中国国际投资的效率和主体的多样性。

　　“以改革换发展，特别是软预算部门的改革，地方政府、科教文卫事业单位的改革，国企改革，垄断部门改革等，打开国内发展的空间。”蓝皮书说，市场化改革的特征就是要打掉“纵向”计划或行政分割的体制，转向依据市场配置资源的“横向”体制，应通过资本市场将中国人的储蓄有效地转化为安全和有创新收益的投资，有效地推进中国财富的持续积累和持续增长。

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